3月份以来黄金价格持续调整，国际金价一度跌破4000美元/盎司，较3月初高点5321美元/盎司回撤超过25%，主要受两个因素影响：
一是美伊冲突推升油价与通胀，市场担忧美国通胀有韧性，形成货币紧缩预期。
二是6月FOMC会议沃什首秀被解读为鹰派，加剧货币紧缩担忧：沃什强调通胀纪律，点阵图上修通胀预期，18名票委中有一半支持年内至少加息一次。当前市场叙事认为美联储政策重心为“控通胀”，期货市场已经定价美联储在2026、2027年各加息一次，修复美元信誉，美元走强压制黄金。
图表1：主流海外央行降息预期逆转为加息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
对于上述两个逻辑，我们认为不宜线性外推：美国通胀可能已经见顶，下半年或进入下行通道。沃什首秀也并不意味着美联储已经彻底转向紧缩，当前表态可能是为未来政策重回宽松预留空间。因此，本轮黄金回调并非牛市终结，转机或已不远。
首先，美联储并未彻底转鹰，美元信誉未必顺利修复市场把点阵图偏鹰和沃什强调通胀纪律理解为政策紧缩信号，我们认为可能存在误判。沃什本人并没有提交散点图预测，且在记者会上反复强调散点图并不准确且未来可能频繁修改，说明散点图对未来政策方向的指引意义明显下降，甚至不排除未来取消散点图的可能性。因此，散点图显示今年美联储重启加息并不代表未来真实政策路径。
沃什在首次会议上强调通胀纪律，其实是政府官员上任之初后获取公众信任的常规操作，不宜过度解读。此前美国财长贝森特在上任之初也曾提出“3-3-3目标”，即赤字率降至3%、经济增长3%、石油产量日增300万桶，市场起初“信以为真”，但事后3个目标全部没有兑现，沃什当前的反通胀表态与贝森特上任之初表态可能并无本质区别。
更值得关注的其实是沃什推出的五个工作组（task force）,分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架五大领域，我们认为可能为未来降息重建解释框架：
图表2：沃什宣布将设立五个独立工作组（taskforce），分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架五大领域
资料来源：美联储，中金公司研究部
► 沟通工作组可能重塑SEP、点阵图和记者会沟通机制，减少美联储被前瞻指引和鹰派点阵图反向约束的风险。市场也将从解读联储话术与点阵图，重新回到增长、通胀和就业数据本身。
► 数据来源工作组则更关键。沃什此前多次强调货币政策存在“长且可变”的时滞，影响往往在6至12个月后才传导至实体经济，因此政策不能等滞后数据完全确认后才转向，且需要引入一些更实时、可操作性的指标来指导决策。沃什更青睐截尾均值通胀指标，它剔除了通胀中涨跌幅最高和最低的极端分项，对油价、交通等波动较大的供给冲击天然不敏感。当前这一口径显示的通胀压力低于核心PCE等传统指标。若未来沃什更多使用这一指标解释通胀形势，就可能为更早、更快降息提供一套可被市场接受的数据依据。
图表3：沃什青睐的截尾均值PCE指标维持低位，未来可能成为推动降息的依据
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 通胀框架工作组致力于从第一性原理出发，审视通胀驱动因素、Fed责任、通胀衡量方式，以及如何实现价格稳定。1980s以后，油价向美国核心CPI传导的二次效应明显减弱。若美联储重新区分一次性价格水平冲击与持续性通胀，油价、关税等短期扰动将不会构成货币紧缩的理由。
图表4：1980s后，油价冲击的二次效应明显减弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 生产率与就业工作组则可能把AI纳入政策反应函数。沃什多次表达对AI提升生产率的信心。历史上，科技革命往往是去通胀力量。
图表5：两次科技革命期间，美国生产率提升、通胀下降
资料来源：JST数据库，Haver，中金公司研究部
如果AI提高潜在增长、降低单位劳动力成本，美国增长韧性未必对应更高通胀。短期，AI压制部分高暴露行业招聘、推升失业率，反而会增加降息必要性。因此，AI既可能降低通胀约束，也可能增加就业压力，两条路径都指向更大的宽松空间。
图表6：ChatGPT发布后软件开发等高AI暴露职业的招聘减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 资产负债表工作组的设立也并不意味着美联储短期将激进缩表。缩表会抽走货币市场流动性，在监管和财政配合不足的情况下容易诱发金融风险。更现实的路径可能是先推动金融去监管，增强金融体系承接美债的能力。同时，财政部多发短债，缓解融资压力；最后再讨论缩表。这一路径既能降低缩表风险，也有助于改善美债流动性、压低流动性溢价，也迎合了特朗普希望降息的诉求（《“沃什冲击”如何改变全球市场？》）。
综合来看，沃什FOMC首秀可能并非市场当下理解的鹰派转向。散点图偏鹰和重申反通胀承诺可能只是表象，淡化前瞻指引和推出五大工作组或许才是实质政策方向。沃什的真实意图或不是立即加息，而是在高通胀读数、鹰派阵营扩大和美元信誉承压的环境下，为未来重启降息构建新的制度叙事。
现在定论美元信誉修复，同样为时尚早。美国债务仍在积累，特朗普内政外交政策仍在透支美国信誉，沃什缩表紧缩政策仍面临政治、经济与市场的约束，推进节奏与成果高度不确定。仅根据一次美联储会议上的政策表态，不足以推出美元信誉动摇的趋势被逆转。
其次，美国高通胀并没有韧性，夏季或是通胀高点，下半年进入下行通道此轮美国通胀上行主要由油价驱动，并非需求重新过热，也没有形成工资-通胀螺旋。在能源以外，房租、二手车、食品、其它核心商品下半年均面临下行压力。近期，随着美伊局势明显缓和，油价已明显回落，接近美伊冲突发生前的水平，能源冲击对CPI的推升有望快速消退。市场把一次油价冲击线性外推为通胀失控，可能高估了通胀风险。
图表7：领先指标显示食品CPI同比增速上行幅度有限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：领先指标显示房租通胀或继续下行
资料来源：Haver，CoreLogic，中金公司研究部
图表9：二手车批发价格环比增速转负
资料来源：Manheim，BlackBook，Haver，中金公司研究部
图表10：其他核心商品通胀增速放缓
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
在通胀之外，美国的就业也没有表面数据看上去那么强劲。5月新增非农17.2万人，高于市场预期，但近几个月非农数据波动较大，初值不宜线性外推。日历效应、样本缩水与模型统计缺陷都削弱了非农初值的可靠性，后续大幅修正并不罕见。2021年以来，5月非农初值连续下修，中位数约8.9万人；若本次出现类似幅度修正，5月新增就业将降至约8.3万人，基本符合就业降温的判断。
图表11：近三个月美国非农新增就业偏强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：过去5年美国的5月非农新增就业均大幅下修，本次非农就业也可能被明显高估
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
综合来看，我们认为下半年美国通胀大概率明显回落。进入2027年，若没有意外的政策和地缘冲击，美国通胀回到2%左右并非小概率事件。通胀回落、增长转弱将削弱紧缩预期，也为美联储政策重回宽松打开空间。
黄金牛市尚未结束，转机可能已经不远在《大类资产2026年展望：乘势而上》中，我们系统复盘了1970年以来的5轮黄金牛市的顶部规律，发现历史上的黄金牛市均终结于美联储政策收紧或经济全面向好。
图表13：黄金牛市的顶部规律：美联储政策信号与经济拐点信号相对准确
注：1）黄金实际与拟合金价的偏差根据黄金估值模型残差与拟合金价计算。2）绿色填充单元格表示该信号利空黄金，红色表示该信号利多黄金。
资料来源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部
如前文分析，美国通胀今年夏季大概率见顶，劳动力市场正在降温，沃什改革为未来美联储政策转松预留空间，美联储政策并不会全面转向紧缩。随着地缘与通胀压力在下半年逐渐缓解，美联储加息的概率很低，反而降息的时点和节奏可能超出市场预期，推动美元流动性宽松回归，为黄金、股票等资产提供新的支持（《大类资产2026H2展望：雾敛潮升》）。
因此，我们认为黄金牛市并未结束。6月全球通胀冲高，且多家央行正在加息，或是全球流动性压力最大的时期，黄金加速调整并不意外。进入7-8月，随着美国通胀与增长数据回落，或沃什提供新的政策指引，存在美联储紧缩叙事被快速逆转的可能性，我们判断黄金市场的转折点已经渐行渐近。与此同时，我们也提示黄金也是AI泡沫的潜在对冲资产，可起到风险分散效果。综上所述，我们仍对黄金后市保持乐观，建议维持仓位，逢低吸纳，静待转机。
本文来源：中金点睛
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